劳动力成本上升驱动企业“脱实向虚”了吗?

　　内容提要：本文从劳动力成本上升视角来剖释企业“脱实向虚”的驱动因素，并利用2007-2018年上市企业作为样本数据进行实证检验。研究发现：劳动力成本上升显著促进了企业金融化，对企业“脱实向虚”产生了驱动效应;随着劳动力成本上升，实体企业增加了金融资产持有规模，金融渠道盈利比重提高;劳动力成本上升对企业金融化的驱动效应在竞争更激烈的行业和内部盈利压力更大的企业中表现更为明显，而研发投入有助于减轻劳动力成本上升对企业金融化的正向影响。进一步基于企业实业业绩和实业投资两个角度的作用机制检验结果显示，劳动力成本上涨引发的实业业绩下滑是劳动力成本影响企业金融化的重要中介渠道。结论表明，要重视劳动力成本上升对企业“脱实向虚”的驱动效应，激励企业研发创新，并从效率层面提高实业投资的长期回报。

　　关键词：劳动力成本;企业金融化;“脱实向虚”

　　作者：李亚鹏

　　坚持创新发展，全面提高自主创新水平成为我国应对经济下行压力的必然选择。然而，近年来，我国实体企业却大幅增加金融资产配置，企业金融化趋势明显加快。这不仅威胁着实体企业未来主业发展，同时还会对企业实体投资和研发创新产生“挤出效应”[1]。因此，从不同视角研究企业金融化的驱动因素，对于抑制经济“脱实向虚”倾向具有现实价值。

　　从理论层面来看，劳动力成本上升可能会驱动企业金融化。一方面，根据新古典经济学经济增长理论，劳动力成本上升，会促使企业存在用资本要素替代劳动要素的激励，而增加金融资产配置正是资本替代劳动的可行选择之一。另一方面，根据资产组合理论，企业在实业投资和金融投资之间的选择与其相对收益和相对风险有关。而劳动力成本上升会压缩企业实业业务的盈利空间，降低实业投资的相对收益，这同样会引致企业增加金融投资而减少实业投资，产生“脱实向虚”问题。

　　一、文献回顾与研究假设

　　(一)文献回顾

　　1.企业金融化的驱动因素及其经济效应

　　关于企业金融化的内涵，由于不同学派(如新古典经济学、政治经济学以及现代金融学)存在较大分歧，并没有形成一个统一的观点。针对这一不足，张成思[2]对现有有关金融化的研究进行了细致的梳理，指出金融化有三个层次的意涵，即宏观层面的经济金融化、微观层面的企业金融化以及中观层面的商品金融化。本文则聚焦于微观层面的企业金融化。

　　企业金融化问题发轫于西方发达国家。尤其是20世纪70年代以来，西方资本市场股东价值最大化的价值导向，被认为是催生企业金融化问题的重要诱因[3]。随后，在经济全球化的推动下，企业金融化逐渐成为在世界范围内普遍存在的现象。诸多学者的经验研究表明，美国、新兴市场经济体(如阿根廷、墨西哥和土耳其)均相继出现了企业金融化趋势[4]。张成思和郑宁[5]研究发现，我国的微观企业从2006年开始也表现出了金融化趋势加快的特征。

　　关于企业金融化的驱动因素及其经济影响的研究，早期主要围绕企业金融化的成因进行学理性讨论。张慕濒和诸葛恒中[6]指出，实业企业金融化活动主要目的是扩大再生产或者缓解实业投资不足，且金融资源供给的增加也引致了企业金融化。其隐含意义是实体企业进行金融投资仍然是为了反哺实业，在金融资源供给增多、实业投资不足情形下，实体部门才会进行金融资产配置。然而，部分学者则持截然相反的观点，认为金融化活动是实体企业的主动选择，主要目的是获取金融和房地产部门的超额收益，进行“金融逐利”[7]。随后的研究开始从不同角度对上述两种观点进行实证检验。安磊等[8]对高管激励与企业金融资产配置间关系的研究表明，企业配置金融资产是为了提高短期利润，高管的货币薪酬激励会强化这一动机。而彭俞超等[9]基于沪深两市上市公司季度数据的实证结果显示，经济政策不确定性会抑制企业金融化，这也从另一视角为实体企业的“金融逐利论”提供了佐证。最近的文献进一步从外部盈利压力、CEO金融背景和贫困经历、企业社会责任等角度拓展并丰富了企业金融化的驱动因素，总体认为在实业投资回报率低迷前提下，企业金融化具有一定的投机动机，主要目的是为了获得短期的超额收益。

　　事实上，现有关于企业金融化的经济影响相关研究也为此提供了佐证。一方面，企业金融化会挤出实业投资，导致实体经济投资规模长期下滑[2]，这不仅不利于企业实业业务的发展，还有可能损害企业长期价值的增值。杜勇等[10]对金融化与企业未来主业业绩与企业价值间关系进行了实证研究，证实了前述观点。此外，谢家智等[11]、王红建等[1]的研究发现企业金融化还会挤出研发投资，进而对企业创新产生负面影响。另一方面，安磊等[8]基于2007-2016年上市企业面板数据的实证研究显示，企业金融化还会拉大劳资要素收入差距与高管-普通员工收入差距，挤出实业部门的劳动力就业。以上研究表明，实体企业进行金融资产配置即便在短期内能实现一定的超额收益，但过度金融化并不利于企业的长远发展。总的来看，已有文献已对企业金融化的驱动因素和经济影响进行了较为丰富的探讨，但大部分文献侧重于金融层面的因素，对实体部门，尤其是实体部门近年日益上涨的劳动力成本可能产生的影响关注不足。

　　2.劳动力成本上升与企业行为

　　随着我国人口结构的变化，以及人口红利的逐步消失，持续上升的劳动力成本正深刻地影响着企业行为。新古典经济学经济增长理论认为，劳动要素价格的上涨会促使企业减少劳动要素投入规模，向资本密集和技术密集方向转变，Antonelli and Quatraro[12]的实证研究为此提供了经验证据。国内学者对此也不乏关注，但大部分学者均聚焦于劳动力成本上升对企业创新的影响。倪骁然和朱玉杰[13]利用我國2008年《劳动合同法》实施构造双重差分模型，发现外生的劳动力成本上升会倒逼企业增加研发投入。贺建风和张晓静[14]基于A股上市企业数据的实证研究也发现，劳动力成本上升有助于提升企业实质性创新水平。肖文和薛天航[15]进一步研究了劳动力成本对企业全要素生产率的影响，结果显示，劳动力成本上升有助于提高企业TFP，且这种影响在融资宽松的企业中更为明显。这些研究在一定程度上为资本替代劳动提供了间接的证据。然而，根据作者掌握的有限资料来看，直接检验劳动力成本对企业投资结构向资本密集方向转型影响的文献较为有限，从企业金融资产配置角度来审视劳动力成本对企业行为影响的文献则是暂付阙如。

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文章名称： 劳动力成本上升驱动企业“脱实向虚”了吗?

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