新建持有型租赁住房投资运营模式与政策建议

　　摘要：新建持有型租赁住宅是租购并举政策下租赁住宅的新型供给方式。不同于存量市场的长租公寓，新建持有型租赁住宅在规模体量、配套设施、建设标准等方面均具有优势，但持有租赁住房企业面临“投融建管退”难以闭环的困境。通过实际案例分析，揭示轻、重资产投资运营模式下持有型租赁住宅项目的盈利能力与资金平衡能力状况及问题症结所在，并从经营、税收、融资、供地等方面提出建议，为持有型租赁住房投资运营管理和政府制定政策提供参考。

　　关键词：新建持有型租赁住房;重资产投资;轻资产运营;政策建议

　　作者：李优

　　近年来持有运营的物业形态，从传统的商业、办公、酒店，已经大举推进到住房物业。持有型租赁住房是住房市场化发展的一种模式，也是国家为完善住房多主体多模式供应体系的一种政策性配置。在现行政策模式下，无论是民企开发商、品牌运营商，还是发挥着“压舱石”作用的国企，住房租赁企业都面临投入大、成本高、回报率低，资金期限错配、现金流不足和回收期长等一系列问题，导致住房租赁企业机构化、规模化发展举步维艰。

　　如何破解持有型租赁住房“投融建管退”难以闭环的困境，探寻持有型租赁住房可持续运营的模式，是保障和推进实施持有型租赁住房政策，实现租赁并举亟需探讨的话题。

　　1 新建持有型租赁住房发展背景与现状分析

　　1.1 租赁住房的发展阶段

　　自2015年中央提出“租购并举”政策要求以来，租赁住房开始成为国家房地产市场调控运行的长效机制。2016年，国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。之后国家相關部委和地方各级政府相继出台政策文件，加大政策支持力度，加快培育市场供应主体，鼓励住房租赁消费，支持租赁住房建设。

　　由此，租赁住房从起步期进入成长期，快速进入爆发期。住房租赁行业如雨后春笋般快速发展的同时，市场也在逐步大浪淘沙。2019年以来频繁引发的住房长期租赁市场的爆雷事件，影响了住房租赁行业的有序健康发展。为规范住房租赁市场，2020年9月，住建部出台《住房租赁条例(征求意见稿)》，推动建立住房租赁领域的专项法律法规，对行业发展的意义重大。在多项政策的管控下，住房租赁市场真正进入强监管的优化发展时期。各阶段主要特征见表1。

　　1.2 新建持有型租赁住房的规模趋势

　　从运营方式上，也形成各种市场化的运营模式。社会机构作为二房东将散落住房集中租赁运营;利用闲置和低效利用的工业厂房、商业办公用房改为租赁住房;地方政府通过新增持有型租赁住房用地建设租赁住房或新建商品住房项目中配建租赁住房;国家试点集体土地上新建租赁住房;等等。其中，新建持有型租赁住房用地的供给是地方政府为了迅速增加租赁住房供应量的重要土地供给举措。如北京2017-2021年间计划供应持有型租赁住房用地1300公顷，可建50万套租赁住房;上海“十四五”期间计划供应持有型租赁住房用地1700公顷，可建70万套租赁住房;等等。

　　2017年，上海市首批R4租赁住房用地挂牌入市，2017-2020年，上海累计出让租赁住房用地共计108宗，规划建筑面积约690万平方米，总量约12万套租赁住房。受让主体以上海地产、张江集团、上海城投等国企为主。2020年，首批新建持有型租赁住房入市招租，2021年面临高峰期，未来3年内，将有约10万套租赁住房相继入市。可见，未来上海等城市存在大量的持有型租赁住房的入市，将改变上海的租赁住房市场格局，同时也将考验着持有型租赁住房可持续的运营能力。

　　2 基于案例的新建持有型租赁住房运营投资案例的困境分析

　　2.1 重资产持有型租赁住房运营模式的一般特征

　　持有型租赁住房的运营显然是一种重资产运营模式。重资产模式是指通过收购房屋资产或者自行开发建设公寓房屋，获得长租公寓的所有权和经营权。重资产运营的资本性现金流出包括开发建设投资、装修投资、借款利息偿还及期末还本;经营性成本流出包括开办费、运营管理费<含人工成本、渠道推广费等>、总部管理费、信息系统费等、装修更新费用(5～8年更新一次);经营性现金流入包括租金收入(确定可租面积、租金单价、出租率、增长率)、服务费收入、其他经营收入等;资本性现金流入：长期借款(银行贷款或股东借款等);税金包括房产税、附加税、实缴增值税(销项税-进项税)等。

　　重资产模式的优点在于公寓的产权和经营权关系清晰，投资方完全掌控。随着长租公寓的市场化经营，既可以获得资金收益(租金收入等)，又可以获得资产升值受益。同时便于在适当时候引进合适的投资者与合作伙伴，资本的退出机制也较为简明。

　　重资产模式的缺点也很明显。前期投入较高，资金沉淀较多，资本沉淀周期相对较长。相应的内外部融资成本也比较高，而且对于资本运作的要求比较高。不利于快速周转和扩张性的增长发展。持有型长期租赁住房既是资产持有者又是运营者。

　　2.2 重资产持有型租赁住房项目案例

　　案例项目属于R4租赁住房用地挂牌出让，位于上海徐汇区内中环位置。用地面积13592平方米，容积率2.7，总建筑面积54210平方米。地上计容面积约3.5平方米，其中，住房面积33660平方米，可建租赁住房套数584套，户型分别为45平方米、80平方米和90平方米。商业5000平方米。地下建筑面积18950平方米，出让地价8564元/平方米，地下停车位404个。项目的开发投资成本估算见表2。项目收入估算见表3。其他一些税收等测算指标见表4。上述指标选择下，持有型租赁住房重资产运营全投资情况下的项目整体收益和采用采取项目贷款融资情况下的自有资金收益测算见表5。

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