我国资本市场股价崩盘风险影响因素文献综述

　　【摘要】以截止到2019年国内外关于中国资本市场股价崩盘风险影响因素的实证研究文献为基础， 从监督机制、信息环境和企业行为及特征三个方面分析我国资本市场上市公司股价崩盘风险的影响因素及其效应， 构建上市公司股价崩盘风险影响因素框架體系， 为探索有效防范股价崩盘风险的机制提供系统的现实参考。

　　【关键词】股价崩盘风险;影响因素;资本市场

　　一、引言

　　股价崩盘风险是指市场指数或者个股价格突然大幅下降的概率。 自2015年我国A股市场多次出现单日千股跌停的场景后， 学术界对我国资本市场股价崩盘风险影响因素的研究兴趣高涨， 形成了较为丰富的研究成果。 本文以“崩盘”为关键词， 选取中国知网CSSCI来源期刊库、Elsevier、EBSCO、Springer电子期刊数据库作为文献来源进行检索， 以中国资本市场研究为主题对检索结果进行筛选整理， 截止到2019年共获取关于我国资本市场股价崩盘风险的样本文献231篇， 其中中文文献有193篇、英文文献有38篇。 整体来看， 我国学者关于股价崩盘风险的研究始于2008年， 但随后几年的研究数量并不多， 直到2015年沪深股市多次发生千股跌停的股价崩盘异常情况后， 学术界开始对我国资本市场股价崩盘问题积极关注， 无论是国内期刊还是国际期刊， 关于我国资本市场股价崩盘风险研究文献的刊出量都有了大幅的增加。

　　从研究内容来看， 231篇样本文献主要涉及理论综述、股价崩盘风险影响因素及其经济后果三个方面， 但其中关于股价崩盘风险影响因素的文献达到206篇， 占全部文献的近90%， 这与Ahsan等[1] 基于国外股价崩盘风险研究文献统计的结果是一致的。 从研究方法来看， 绝大多数文献都是关于我国资本市场的实证类研究， 仅有3篇综述类文献， 也都是对早期国外股价崩盘风险理论研究进行的综述， 而近年来学者们针对我国A股市场股价崩盘风险所做的相关实证研究形成了哪些有价值的研究结论， 尚缺乏系统的综述。 因此， 本文拟就我国资本市场股价崩盘风险影响因素相关的206篇实证研究文献进行综述， 基于相关研究成果探寻我国资本市场股价崩盘风险影响因素的框架体系， 为监管层构建防范股价崩盘风险的机制提供现实参考。

　　二、股价崩盘风险的形成原因

　　现有文献中关于股价崩盘风险形成原因的理论分析包括市场和公司两个层面。

　　(一)市场层面

　　对股价崩盘风险进行市场层面解释的理论基础是信息不对称和行为金融学， 以投资者为视角， 主张股价崩盘风险形成的根本原因是在透明度较低的信息环境下， 投资者私人掌握的公司信息阻塞， 当这些私人负面信息被集中释放时股价大幅下跌并最终崩盘。

　　Romer[2] 首次指出股价崩盘的原因是隐藏消息通过交易过程逐步被揭示的结果。 市场中实际拥有信息优势的投资者错误地看重市场价格而不是自有信息， 或者实际处于信息劣势的投资者过分重视自有信息， 从而导致私人信息阻塞而无法准确、及时地反映到市场价格中， 最终当负面信息集中暴露时就会引发市场出现崩盘。 Hong等[3] 基于行为金融学也认为由于投资者存在乐观、悲观和理性的异质信念， 当存在卖空限制时， 获得坏消息的悲观投资者不会进入市场， 股票价格主要由市场中的乐观投资者决定， 导致坏消息被阻挡在市场之外， 最终当坏消息累积到一定程度集中释放时就会引起股价崩盘。

　　(二)公司层面

　　Jin和Myers[4] 、Hutton等[5] 基于代理理论和信息不对称理论从公司层面对股价崩盘风险的产生进行了解释。 在代理理论框架下， 公司所有权和经营权的分离造成了股东与管理者之间的利益冲突， 管理层出于构建企业帝国、避税、期权激励、政治晋升等动机会对公司负面消息进行信息管理， 而由于信息不对称导致的不透明环境又为管理层“捂盘”负面消息的行为提供了可能的便利。 长期的负面信息隐藏不仅会诱使市场严重高估公司股价从而产生泡沫， 而且会导致负面信息的影响效应不断累积叠加， 最终当管理者无法继续隐藏或者隐藏成本太高时， 负面影响效应集中释放导致泡沫破裂， 进而引发股价崩盘。 因此， 就公司层面来看， 管理层的机会主义动机、信息环境不透明和企业自身潜存的负面信息是股价崩盘风险形成的基本诱因。

　　三、基于我国资本市场股价崩盘风险影响因素的实证研究

　　目前， 国内外关于股价崩盘风险影响因素的研究大都是从公司层面的理论基础展开的。 公司层面相关理论认为企业股价崩盘风险产生的根源在于管理层对坏消息的隐藏， 因此管理层的机会主义动机、不透明的信息环境和自身潜存的负面信息是股价崩盘风险形成的基本诱因， 以此为出发点， 研究发现样本文献主要从企业监督机制、信息环境和企业行为及特征三个方面探讨影响我国资本市场股价崩盘风险的具体因素。

　　(一)监督机制

　　完善的监督机制一方面可以降低代理成本， 约束管理层隐藏负面信息的机会主义动机， 另一方面可以促进企业提高信息透明度， 减少管理层隐藏负面信息的机会。 因此， 建立完善的监督机制可以降低企业的股价崩盘风险， 现有研究主要从公司内部治理和外部监督两个层面展开。

　　1. 内部治理。 关于公司内部治理机制对股价崩盘风险的影响， 基于我国资本市场的研究文献的视角包括：

　　(1)股东行为及股权结构特征。 大股东特别是控股股东具有一定决策权， 其行为往往会对上市公司经营管理产生重大影响， 现有研究表明， 控制性股东掠夺和掏空、大股东抛售行为以及内部人交易、控股股东股权质押都会增大企业股价崩盘风险。 不过， 控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响效应较为复杂， 谢德仁等[6] 的研究表明， 控股股东股权质押后， 主要利益相关方有很大的压力和动力去进行市值管理， 以排除股权质押的“地雷”险情， 从而降低了股价崩盘风险， 但当股权质押解除后， 这些压力和动力骤然消失， 公司股价崩盘风险又会相应提高。

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