金融资产配置如何影响中国城乡家庭消费

　　摘要：通过构建家庭消费效用预期最大化的模型，推导基于金融资产配置的最优消费函数的一个显式解。基于CHFS2013和CHFS2015的数据从资产效应和财富效应分析家庭金融资产配置对城乡家庭消费的影响。结果表明：金融资产配置对城乡家庭消费有资产效应和财富效应，银行储蓄和持有债券对家庭消费具有负影响，而且城市家庭消费对储蓄和债券的敏感度高于农村家庭;股票和基金对家庭消费具有正影响，而且城市家庭消费对股票和债券的敏感度高于农村家庭;信贷对城市家庭消费具有正影响，对农村家庭消费影响不大;风险态度对城市和农村居民家庭消费有负作用，而且城市家庭消费对风险态度的敏感度高于农村家庭。

　　关键词：家庭金融资产;资产配置;家庭消费;资产效应;财富效应

　　《金融客》从上世纪后期改革开放到现在，中国已经初步建立起包括货币市场、外汇市场、信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场、期货及衍生品市场等在内的金融市场体系，对金融资源的优化配置发挥了积极的推动作用。

　　一、引言

　　中国城乡家庭消费疲软已经成为阻碍经济高速增长的一个重要问题。随着金融市场的发展和制度的完善，家庭收入和家庭金融资产较改革开放初已经增长数十倍，城乡家庭消费支出也相应快速增加，而其增长趋势与经济增速逐渐放缓的新常态相偏离，城乡家庭消费差异性也越来越大。家庭金融资产作为资本市场的主要融资来源，其金融资产的配置也影响了市场的资产配置状况。但是，明显存在的现象是，城乡家庭在参与资产管理活动的收益受各自管理能力和金融资产质量的影响，进一步城乡家庭消费受家庭金融资产的收入和财富效应的波动。那么在金融资产最优配置下，城乡家庭最优消费与金融资产资产效应和财富效应之间存在何种关系?

　　文章构建了“资产配置→财产收入→消费”的理论分析框架，建立了动态消费模型，求解最优家庭最优消费的显式解;进而分析中国城镇和农村的资产配置差异状况，研究不同资产对城乡家庭消费的影响强度。文章不仅找到了解释中国城乡家庭资产配置影响家庭消费的新路径，而且为缩小城乡收入差距政策制定提供了思考方向。

　　二、文献综述

　　Friedman[1]和Ando & Modigliani[2]开启了关于资产和消费之间关系研究的先河。虽然“均值-方差”分析框架[3]、两基金分离定理[4]、单个证券风险的资本资产定价模型[5]為家庭选择金融产品提供了有益的指导，但是对于长期投资者的资产组合行为则无能为力。而连续时间投资组合理论可以解决连续时间最优资产组合选择的最优化问题并得出最优投资策略[6][7]。随着金融市场上各种“异常”现象的累积，已有的标准理论模型与实际现象产生背离，使得现代金融理论的框架不能有效解释实际现象和解决实际问题。行为金融学的前景理论[8]能用于研究线性损失厌恶[9]、动态损失厌恶情况下的最优资产配置问题[10]。

　　早期中国家庭资产选择研究受限于微观调查数据的缺失，研究范围非常狭窄。部分文献研究中国城乡居民家庭金融资产总量[11]、资产结构[12]。有学者尝试解释影响中国家庭金融资产配置的原因。城市户口家庭、受教育程度、富裕程度等家庭因素会影响一个家庭金融资产的偏好和配置[13-15]。信贷约束[16]、商业医疗保险[17]、社会养老保险[18]以及社会保险[19]等社会因素对家庭金融市场参与有异质影响。也有学者将居民心理因素，纳入到影响因素的研究范围，如决策者的风险态度[16]、预期社会化[20]等。

　　家庭资产配置的有效性影响家庭财产性收入和财富积累[21]。家庭资产配置差异直接导致家庭收入和财产不平等[22-23]。在融资渠道上，具有不同规模社会资本的家庭在正规金融、非正规金融和混合金融融资途径选择上存在差异[24]。在资产配置上，配置股票等风险资产的家庭在金融繁荣时家庭资产迅速增加，尤其是能运用财务杠杆的富裕家庭[25]。进一步，家庭收入影响家庭消费[26-28]。持久收入假说[1]和生命周期理论[29]表明，居民消费并非仅与当前的可支配收入相关，人们更倾向于在其一生拥有的总资源约束条件下追求一生消费的平滑，从而使得其一生的消费得到优化。在家庭收入影响家庭消费的实证研究中，消费对象包括耐用品和非耐用品[29-30]。影响家庭消费的原因不仅最直接的原因是家庭的住房资产[31-32]，还包括税收[33]、家庭收入[34-35]。

　　研究城乡收入差距和家庭消费结构的文献从多个视角切入，如收支结构[36-37]、工资差距[38]。也有将农村和城市地区分开研究[39-40]。家庭财富会反过来影响家庭参与金融市场和资产配置[41]。而且，越来越多的文献表现出一种动态跨期的研究趋势，求解连续时间最优资产组合选择问题[7][42]。因此本文建立动态消费模型研究中国城乡家庭资产配置与消费的关系。

　　与已有的文献相比，本文的主要贡献在于(1)构建了“资产配置→财产收入→消费”的理论分析框架;(2)建立了动态消费模型，求解最优家庭最优消费的显式解;(3)分析中国城镇和农村的资产配置差异状况，研究影响差异的主要因素。文章不仅找到了解释中国城乡家庭资产配置影响家庭消费的新路径，而且为缩小城乡收入差距政策制定提供了思考方向。

　　三、理论框架

　　文章构建“资产配置→财产收入→消费”的理论分析框架，求解离散时间无限期的动态规划问题，得到家庭的最优消费路径。

　　(一)消费

　　考虑一个短期的收入-消费结构。假设家庭t期的消费(Ct)设定为如下函数关系式：

　　C(Wt)=a+bWt+εt(1)

　　这个公式(1)表达的含义是消费C是财富W的函数，随着收入的增加，消费也随之增加，但是消费的增量不会超过收入的增量，即家庭不会超收入消费。其中Ct表示消费者的实际消费量，a表示消费者的自发消费，不随消费者收入变化而变化的消费，如常见的生活基础性保障消费，b表示消费者的边际消费倾向，即家庭财富增加一单位时消费随之增加b单位，εt表示随机误差扰动项。公式(1)表示的是短期的消费函数，居民根据当期的家庭财富调整消费的大小。

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文章名称： 金融资产配置如何影响中国城乡家庭消费

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