金融产品去刚性兑付　掣肘解析与对策建议

　　摘要：金融产品刚性兑付是我国金融组织体系不断健全过程中部分金融业态形成的金融现象和结果，是一种过渡型状态和产物。金融产品去刚性兑付已经成为当前金融强监管、严监管、防范化解金融风险的重要举措。而打破刚性兑付不是一蹴而就的，根本的掣肘问题在于金融本源的“缺位”、市场机制的“混乱”以及基础设施的“欠缺”。金融产品去刚性兑付是一项系统性工程，在宏观层面、中观层面、微观层面都具有必要性，破除掣肘的对策需要回归金融服务实体本源，理顺金融市场机制(契约机制、定价机制、业务机制)，健全金融基础设施(法律法规、金融信用、金融文化)，从根本上为金融产品去刚性兑付奠定好基础，以促进资管行业回归“卖者尽责、买者自负”的正常轨道。

　　关键词：金融机构;金融产品;刚性兑付

　　《金融客》从上世纪后期改革开放到现在，中国已经初步建立起包括货币市场、外汇市场、信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场、期货及衍生品市场等在内的金融市场体系，对金融资源的优化配置发挥了积极的推动作用。

　　一、引言及文献综述

　　回顾近20年来中国金融资产管理行业的创新实践历程，刚性兑付①这一隐性条件广泛存在于信托市场、债券市场以及银行理财产品市场等资产管理领域。金融产品刚性兑付是我国金融组织体系不断健全过程中部分金融业态的金融现象和结果，是在我国复杂的宏观经济调控大环境和逐步完善的金融体系下寻求投融资结构转变过程中的一种过渡性状态和产物，在特定市场环境和条件下促进了行业的规模增长[1]。然而，不容忽视的是它给整个金融体系带来了诸多的金融乱象。诸如网络借贷业态中，根据零壹财经数据统计，截至2018年11月，全国累计停业及问题平台数量达5243家，占累计平台总数的比例为81.55%;债券市场中，仅2018年已有24家发债主体曝出债券违约，维持金融产品刚性兑付的压力不断显现。各类金融产品条件刚性兑付与完全刚性兑付、短期刚性兑付与长期非刚性兑付、监管去刚性兑付与机构刚性兑付等系列问题矛盾突出，资管行业刚性兑付问题已成为影响金融稳定的因素之一[2]。当前，作为防范和化解金融风险的重要工作之一，银保监会陆续出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》等资管准则和规范，旨在打破资管产品刚性兑付，推动资管业务回归本源，使金融资源更好地服务实体经济。

　　与此同时，学术界也对金融产品刚性兑付这一现象的成因、经济影响和对策进行了深入研究和探讨，不少学者借助于博弈论模型对刚性兑付问题进行了解析，认为刚性兑付问题是不同利益主体的多方博弈过程。唐彦斌等(2015)通过建立博弈模型揭示其子博弈纳什均衡策略(刚性兑付策略均衡)的经济学本质及局部的合理性，亦即刚兑对金融机构是一种短期利益与长期利益的平衡，它促进短期的信贷繁荣，但将扭曲直接融资市场中的利率定价及风险承担机制，埋下长期的债务危机[1]。崔明(2015)则从信托公司声誉风险视角，通过建立信托公司与投资者的博弈模型、信托公司之间的博弈模型，得出刚性兑付形成的原因和前提是信托公司的声誉价值要大于兑付损失[3]。崔兵等(2018)认为刚性兑付是在现有信息结构和激励相容约束条件下的博弈均衡，由金融机构和投资者共同影响造成[4]。王蓉等(2018)总结认为刚性兑付是金融机构损益博弈以及投资者储蓄思维与投资思维博弈、监管当局防控风险偏好与维护稳定偏好博弈、资管业务发展速度与质量博弈等多种因素综合作用的结果[5]。常宏等(2018)构建了刚性兑付形成与治理的演化博弈模型，表明在无监管干预情况下资管市场将陷入刚性兑付的僵局，而在有监管干预的情况下市场将回归非刚性兑付的正常轨道[2]。王占浩等(2016)基于中国影子银行的刚性兑付特点和类贷款特征等，构建了中国影子银行模型，分析表明在刚性兑付条件下，影子银行对社会福利带来负外部性[6]。蔡英玉等(2017)在KMRW声誉模型的基础上，利用68家信托公司2010-2015年数据构建了“投资者一信托公司一监管机构”三方多阶段博弈模型来研究信托刚兑问题，实证结果表明当期声誉与下一期收益呈现出显著正相关关系，打破刚性兑付需从信托公司治理、投资者教育、转变监管方式等方面进行解决[7]。

　　纵观以上实务界和学术界对金融产品刚性兑付问题的实践探索和理论研究，破解刚性兑付成为业界的呼声，但大多忽视了刚性兑付只是金融的现象和结果，沒有透过金融现象看金融本质，未能挖掘出刚性兑付现象背后的深层次原因。与既有研究相比，本文可能的贡献在于透过金融产品刚兑现象，对刚性兑付背后的金融本源、市场机制、基础设施等三大本质性问题进行了解析和梳理。同时针对掣肘问题对症下药，认为金融产品去刚性兑付需要从回归金融服务实体本源、理顺金融市场机制、健全金融基础设施三大方面着手，从根本上为金融产品去刚性兑付奠定好基础，以促使资管行业回归“卖者尽责、买者自负”的正常轨道。

　　二、金融产品去刚性兑付的掣肘解析

　　(一)当前金融市场产品刚性兑付情况梳理

　　经过多年的金融体制深化改革创新，我国的金融体系结构日臻完善，建立和形成了以“一委一行两会”为监管体制，各类银行为间接融资主体，各种直接融资的金融机构并存和分工协作的金融组织体系。不同金融机构的业务资质不同，发行或管理的金融产品类别也有一定差异，且通过机构与机构之间的合作呈现出“跨市场、跨行业、跨领域”的特征，具体分类详见表l。根据《中国金融稳定报告(2017)》数据显示，截至2016年末，银行表内理财产品资金余额5.9万亿元，表外理财产品资金余额23.1万亿元;信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元;公募基金规模为9.2万亿元，私募基金规模为10.2万亿元，证券公司资产管理计划规模为17.6万亿元，基金及其子公司资产管理计划规模为16.9万亿元，保险资产管理计划规模为1.7万亿元。在剔除金融机构之间交叉持有的因素后，整个金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。

　　其中，以广大老百姓主流的投资理财渠道对各类金融产品刚性兑付情况进行梳理如下：(1)对于银行推出的投资理财产品。自2004年首只银行理财产品推出以来，各商业银行充分利用良好的用户资源优势、网点资源优势、政策资源优势等不断拓展资产管理业务，银行理财在全部资产管理业务规模中占比最高。大多数商业银行理财产品为预期收益型，而在银行强大的信用背书保证和银行资管业务发展“冲动”下，银行理财产品近乎成为对银行存款具有替代性的无风险收益产品，隐性担保和刚性兑付是关键。(2)对于信托公司推出的投資理财产品。信托公司作为受托人，接受委托人的资产管理委托，发行信托计划，为受益人的利益或特定目的，管理和经营委托货币资金，其业务类型主要包括单一信托、集合信托、伞形信托。刚性兑付的文化最初就是在信托行业所形成的不成文的“行规”，也推动和促进了信托业新业务的高速发展。(3)对于信用债券市场推出的投资理财产品。以企业债、公司债、短期融资券、中期票据、ABS等为代表的大多数信用债发行主体均具有国企背景、上市公司背景，地方政府出于维护地方经济发展与地方风险防范的需要对债券市场项目存在或明或暗的隐性担保或行政干预。(4)对于非金融机构推出的投资理财产品。一方面是以私募股权投资基金和私募证券投资基金为代表的私募基金;另一方面是以P2P网贷为代表的互联网投资理财，具有门槛低、收益高、隐性兑付等特点。

　　以上各类金融产品的合同条款中均约定不承诺资金不受损失、不保证最低收益，虽没有保本之名，但各类金融产品在项目出险时，在具体实务中都或明或暗由发行方或渠道方进行刚性兑付，行保本之实。

　　(二)金融产品去刚性兑付的掣肘解析

　　1.金融本源的“缺位”

　　金融来自实体经济，金融服务实体经济是其天职和宗旨，也是其本源所在[8]。金融产品刚性兑付这一金融问题需要回归到金融本源的深度才能厘清本质。在经济新常态背景下.经济增速已由高速增长转向中高速增长，实体产业、行业平均利润率水平不断趋缓，多个行业净资产利润率仅为3%～6%。而反观各类理财产品的年化收益率水平，根据零壹财经数据统计，网络借贷平均年化收益率在10%左右，信托产品实际年化收益率为7%～10%。刚性兑付直接导致金融本源“缺位”，金融脱实向虚，主要体现在两个方面：一方面部分金融机构在资本逐利性驱使下通过多元化产品创新和业务创新实现表内资产表外化，大量金融资源被包装成各类资管产品并层层嵌套，在金融系统内部空转获取稳定收益，未能有效流入实体经济当中;另一方面部分金融机构借助通道业务、混业合作等方式将资金引流到房地产行业、地方融资平台、产能过剩产业等能够支撑产品无风险刚兑的领域，业务布局偏离实体经济需求导向，扭曲了金融资源配置。金融本源“缺位”将导致金融业同质发展、无序竞争、监管套利、脱实向虚等金融乱象，从而使得金融风险不断积聚。金融本源的“缺位”是金融产品去刚性兑付的最根本掣肘，亟待从金融服务实体经济的本源出发，引导金融脱虚向实。

　　2.市场机制的“不畅”

　　(1)契约机制“混乱”

　　“契约”一词源于拉丁文，最早可追溯到古希腊，所指的是契约交易。契约精神构成了一国经济金融制度、准则、法制和道德的根基，它是市场经济发展的核心影响要素[9]。在金融资产管理业务流程中，融资主体、金融机构、投资人之间在实际金融活动过程中并未遵循契约规则。在契约规则下，融资主体与投资人之间形成了融资供求关系，金融机构与投资人之间形成的是一种委托代理关系。而在刚性兑付的现实情况下，融资主体应在产品到期时及时偿还债务，金融机构在尽职履责情况下本无需进行刚性兑付而进行了兑付，投资人在项目出险时本需要自担风险而未承担风险，各方均未能遵循契约规则。因此，如任何一方未恪守契约精神将直接打破利益平衡，都会间接或直接影响到金融产品的兑付问题。

　　(2)定价机制“失灵”

　　在市场经济条件下，利率价格是金融资源市场化配置的基础。而在金融产品刚性兑付条件下，风险资产与无风险资产是混淆的，金融产品的定价机制是“失灵”的。具体来说，在利率市场化环境下，金融产品的价格是对金融市场资金成本高低的市场化反映，也是对融资主体风险大小的市场化定价，金融产品价格的公允变化及时反映基础资产的风险。而在金融产品实现刚性兑付的条件下，金融风险被“后置”，市场化风险定价机制被扭曲，金融产品价格不能真实反映资金成本和风险大小，也将降低金融市场在资金资源配置过程中的效率。反之亦然，金融产品刚性兑付打破后，金融市场将更好地发挥资源配置功能。

　　(3)业务机制“偏离”

　　金融业务机制决定了金融机构的业务范围和创新边界。金融产品刚性兑付的现状偏离了以信托、银行理财等为代表的资产管理业务“受人之托，代人理财”的业务机制，违背了”卖者有责、买者自负”的风险与收益匹配业务原则[10]。资管业务机制“偏离”可以从以下参与主体进行映射：金融机构作为发行方或管理方在整个资金融通链条中担当的是金融信息中介角色，而在实际刚性兑付情况下金融机构本质上从事的是“类信贷”业务，扮演的是信用中介角色，而非真正意义上的资产管理业务角色;融资主体在产品到期时应履行偿还义务;投资者在金融产品出险时本应风险自担，无权要求金融机构进行兜底;监管部门本应在资管业务中做好事前事中事后穿透监管;地方政府则不应透支自身信用进行隐性担保。这些参与主体在整个业务过程中均不同程度偏离了业务机制，不利于资产管理业务本质要求。

　　3.基础设施的“欠缺”

　　(1)法律方面

　　截至目前，我国并无任何法律法规条文约定金融产品发行人必须实行刚性兑付，它是一种不成文的“行规”，并非规范的法律语言，不具备法理依据和契约保护基础[4]。金融产品刚性兑付问题违背了民法公平原则，明显扭曲了资管(信托)法律关系，削弱了法律法规的权威性，也违背了金融信用活动中风险收益平衡规律。金融产品刚性兑付问题面临着无法可依的状况，同时相关资产管理业务领域的法律法规存在一定滞后性。以《信托法》为例，这部法律制定于2001年，相关法律条款已远不能适应信托行业近20年的业务创新发展。因此，当前金融产品去刚性兑付还不具备相应法律法规基础设施支撑。

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