投资金融论文发表论述证劵市场管理制度的策略

　　论文摘要：影响IPO抑价的因素很多，除了市场气氛以外，基于前人的研究，抑价还与公司的发行规模、发行市盈率、上市首日换手率、发行前一年净资产收益率等有关，要使有关市场气氛和IPO抑价关系的结论更加明确和具体，必须控制这些因素对IPO抑价的影响。

　　《时代金融》杂志是经国家新闻出版总署批准，由中国人民银行昆明中心支行主管、时代金融杂志社主办，国内外公开发行的全国性综合金融经济理论类刊物。国际标准刊号：ISSN1672-8661;国内统一刊号：CN53-1195/F;邮发代号：64-70。2005年被云南省新闻出版局列为“全省重点关注和扶持发展期刊”和云南省邮政发行系统推荐的“百家重点发行征订刊物”;2006年在云南省新闻出版局组织的全省期刊评选中获“优秀期刊”奖。

　　关键词：上证综指,市场气氛,抑价,时代金融

　　一、引言

　　首次公开发行股票(InitialPublicOfferings)简称IPO，是指一家公司的股票第一次向公众投资者公开发行，并随即在证券交易所挂牌上市进行交易。研究表明，公司股票在首次公开发行后普遍存在IPO抑价现象(IPOunderpricing)，即新股的发行价明显低于其上市首日的收盘价，新股在上市首日即能获得显著的超额回报。

　　对IPO抑价现象最早的研究是西方学者Reilly和Hatfield在1969年开始的。从那以后，对IPO抑价的研究开始流行，IPO抑价亦成为行为金融学的一个重点内容和研究热点。20世纪80年代以来，经济学家从不同角度出发对新股首次公开发行问题进行了研究，并由此形成了许多关于抑价原因的理论，如信息不对称假说(TheAsymmetricInformationHypothesis)、信号假说(TheSignalingHypothesis)、流行效应假说(TheBandwagonEffectsHypothesis)、投资银行声誉假说(TheInvestmentBankReputationHypothesis)、市场气氛假说(TheMarketAtmosphereHypothesis)及投机泡沫假说(TheSpecu1ativeBubbleHypothesis)等。虽然国外解释IPO发行抑价的理论繁多，但是由于IPO所涉及问题的复杂性，事实上至今仍然没有一个统一的能够解释IPO抑价问题的理论。

　　1997年以来国内学者也开始对中国股市IPO抑价问题进行了系统的研究，其中也不乏涉及大盘指数与IPO抑价关系的分析。王晋斌(1997)选取1997年1月8日到6月27日在沪市上市的52只新股为样本，对Rock模型进行了检验。宋逢明、梁洪峋(2001)以1999年上市的90多只股票为实证对象，对IPO抑价进行研究。任柏强、张一力、易晓文(2001)通过1999年发行的92只新股对大盘指数与新股抑价之间关系进行实证研究。戴晓凤、张清海(2005)将股票上市时的市场气氛作为虚拟变量来研究，划分牛市和熊市区间段，对我国1998年至2003年A股IPO抑价进行实证研究。田高良、王晓亮(2007)对2001年5月15日至2005年6月7日在深沪两市上市的288只A股新股进行研究，以求证发行价、市场气氛、上市首日换手率、资产规模这几个变量对IPO抑价的影响。国内相关文献研究结论并不一致，这可能与样本选择有一定的关系。同时由于我国IPO市场的制度和背景的特殊性，因此在不同的市场制度和市场状况下，对于不同的行业、不同的公司，以不同角度为出发点的理论都会具有不同程度的解释能力。

　　我国现有的对IPO抑价的研究多是以2005年以前的数据为研究样本。对2006年以来的新上市的样本公司涉及较少，不能完全反映当前我国证券市场的现状。进入2005年，中国股市进行了重大的制度创新——股权分置改革，同时暂停了IPO新股发行。直至2006年05月17日,中国证监会正式颁布并施行《首次公开发行股票并上市管理法》，IPO得以重新启动。在这种新的背景下，新股发行的抑价程度，影响抑价的因素是否发生变化值得探讨。因此本文试图结合沪市市场气氛对上海A股新股抑价进行相关分析，探索股改后上证综指与IPO抑价的关系，以期提出完善我国证券市场制度建设，降低新股抑价的政策建议。

　　二、对上证综指及IPO抑价的直观分析

　　“上海证券综合指数”是上海证券交易所编制的,以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权数的加权综合股价指数，上证综指反映了上海证券交易市场的总体走势。笔者对1993—2008年的上证综指年收盘点数和相应年份的沪市IPO年平均抑价率进行了统计，见图1。

　　资料来源：图中数据由笔者根据新浪网财经频道(http://finance.sina.com.cn/)的有关数据计算整理而得。

　　图11993-2008年上证综指年收盘点数与沪市IPO年平均抑价率对比

　　如图1所示，虽然从整体走势上，两条折线有差别，但在某些时间段里，两条折线的走势比较相像，分别是：1996-1998年、1999-2000年、2006-2007年随着上证行情的逐步走牛，上交所新股的IPO抑价率亦逐步提高;1993-1994年、2001-2005年、2007-2008年上证综指下行时，IPO抑价率也出现了阶段性低点;比较背离的一段是：1995-2000年，当证券市场走出低谷，不断向上走高时，而IPO抑价率出现持续的下跌。笔者认为，出现此种现象的原因可能与IPO公司的数量有关。1996年到1998年的IPO数量明显高于之前的年份，市场进入急速扩容期，由于股票的供给增加，以及发行制度的不断完善，使新股上市首日的抑价程度有所降低。

　　通过对历年上证综指与IPO抑价率的趋势变化进行分析，笔者发现通常在证券市场处于牛市时，年平均IPO抑价率会逐步上升，而当证券市场处于明显的熊市阶段时，年平均IPO抑价率亦有下降的趋势。　三、实证研究设计

　　(一)样本数据的选取及处理

　　本文选取重启IPO之后即2006年至2008年底在上交所上市的A股新股作为研究样本(剔除以换股方式发行的“上海电气”、“中国铝业”、“太平洋”)，样本容量为41。其中2006年13家，2007年23家，2008年5家。样本公司发行上市的所有数据来源于通达信证券分析系统、大智慧软件、新浪网财经频道、凤凰网财经频道。在研究过程中收集了新股的发行价格、上市首日收盘价格、新股发行日及上市日上证综指的收盘价、发行规模、发行市盈率、上市首日换手率、发行前一年净资产收益率、2006年初至2008年底的上证综指日收盘价等相关指标。本文的实证分析使用Excel2007进行数据整理，使用Eviews3.1统计分析软件进行统计分析。

　　(二)IPO抑价程度的衡量指标及统计描述

　　国内学者在对IPO抑价水平进行回归分析时通常用以下几个指标衡量抑价程度：

　　1.IPO初始收益率，计算公式为：

　　式中：为新股i上市首日的初始收益率，表示其上市首日的收盘价，表示其发行价。

　　2.IPO超额收益率，该指标剔除了从股票发行日到上市日市场收益率变动的影响。计算公式为：

　　式中：为新股i首日超额收益率，为新股i上市首日市场指数的收盘价，为新股发行日市场指数的收盘价。本文此处选取上证综指作为市场指数。

　　3.经过调整的IPO对数收益率，在回归分析中有时为了减少异方差对回归分析的影响，会对抑价做自然对数的变换以弱化极端值的离群趋势。计算公式为：

　　式中：为新股i经过调整的对数收益率。

　　表1IPO抑价的统计描述

　　指标

　　均值

　　中位数

　　最大值

　　最小值

　　标准差

　　IR(%)

　　81.72122

　　68.54167

　　329.5259

　　0.000000

　　65.25276

　　AR(%)

　　79.80878

　　67.24655

　　327.6515

　　-1.232252

　　64.10838

　　LR(%)

　　52.82762

　　49.81634

　　143.8941

　　-1.224721

　　30.39076

　　表1给出IPO抑价的描述统计结果。从表中发现股改后我国上证A股市场新股抑价现象还是存在的，IPO初始收益率和超额收益率的平均值仍然较高，2006年至2008年样本股票的初始收益率平均值为81.72%，超额收益率为79.81%，此数值仍然远高于正常的无风险收益以及其他国家股票市场中的IPO抑价率。

　　在本文的多元回归模型中，笔者采用经过调整的IPO对数收益率作为被解释变量。

　　(三)市场气氛的衡量

　　本文利用“市场气氛”这一指标来刻画上证综指的状况。在以前的IPO抑价研究中，对于市场气氛这一指标基本上都是从理论上进行分析，曾有学者直接运用大盘指数来作为量化指标。也有一些研究将其作为虚拟变量来研究：数据处理先按照大盘的走势，划分牛市和熊市区间段，然后按各上市公司的上市时间，把在牛市时上市的股票归为一类，熊市时上市的股票归为另一类，前者取1，后者取0。本文笔者将利用“基于大盘指数均值的收益率”来对市场气氛这一指标进行量化：

　　式中：表示第i只股票上市当日的沪市市场气氛。是指第i只股票上市当日上证综指的收盘点数，是指2006年初至2008年末上证综指日收盘点数的均值。

　　DPBD显示了IPO上市当日市场指数对于整个研究期间的市场指数均值的相对偏离程度，通过该指标，我们可以很直观地看出大盘在某个时点的活跃程度。若该值大于零证明市场处于较为高涨时期;小于零证明市场比较萎靡;等于零说明此时市场处于一个比较平均的阶段。

　　(四)IPO抑价影响因素的变量选取及其假设

　　1.市场气氛(DPBD)

　　一般来讲，在大盘处于低位时，大部分投资者对市场的预期会比较悲观，为了避免更大的损失，他们大多离场观望，此时的股市无法吸引人气，即使新股上市也很难得到人们的关注，可能导致IPO发行抑价降低。而当大盘在高位时，说明市场状况良好，大部分投资者投资愿望强烈。上市的新股往往会成为投资者争相抢购的投资对象，此时投机风气会加重，从而可能助长IPO抑价的程度。因此，新股上市时二级市场的气氛与IPO抑价应呈正相关关系。本文做了如下假设：

　　H1：市场气氛与IPO抑价正相关，即β1>0

　　2.发行规模对数(FXGMDS)

　　发行规模=发行价格×发行数量。一般来讲，发行规模越大，股权越分散，股票价格越不容易被投机者操纵，价格的波动幅度就小，新股的抑价程度也就越低。此外，发行规模大的公司受投资群体的关注较高，政府和监管机构对他们的监管也更严格，在信息披露和公司运作上较规范，信息不对称程度低，所以抑价程度相应较低。在回归分析中,本文以此变量的自然对数作为模型中所用变量。我们提出如下假设：

　　H2：发行规模对数与IPO抑价程度负相关，即β2

　　3.发行市盈率(SYL)

　　新股的发行市盈率一般等于股票的发行价除以发行前一年的每股收益。

　　发行市盈率高的IPO新股，向市场公开显示了其较高的价值，会受到投资者的认同和追捧，其抑价就较高，反之亦然。所以我们假设：

　　H3：发行市盈率和IPO抑价正相关，即β3>0

　　4.上市首日换手率(HSL)

　　换手率一般为当日股票成交量与流通股数的比值。换手率的高低表示股票交易的频繁程度，是判断股票二级市场是否存在过度投机的一个重要指标。IPO上市首日的换手率较高，说明在一级市场中的投资者在上市首日就倾向于出售新股，短期投机者比较多，同时也表明介入新股二级市场投资者很多。股票上市当天买卖交易频繁，有助于推动股价上升，导致过高的IPO抑价率。为此，我们提出以下假设：

　　H4：上市首日换手率与IPO抑价正相关，即β4>0

　　5.发行前一年净资产收益率(ROE)

　　净资产收益率等于净利润与平均股东权益的百分比,是一个显示上市公司业绩的指标。较高的净资产收益率使投资者对公司未来有更好的预测，容易受到投资者的认同。所以，本文有以下假设：

　　H5：发行前一年净资产收益率与IPO抑价正相关，即β5>0

　　(五)解释变量的相关性检验

　　我们选用了5个解释变量，这些变量有可能存在多重共线性。当共线性趋势非常明显时，它们就会降低估计系数的t统计值，甚至可能导致参数估计量的经济含义不合理。因此，在具体分析之前，我们有必要对自变量之间是否存在多重共线性进行检验。

　　我们运用Eviews3.1软件导出这5个自变量的相关系数。数据表明所有解释变量之间的相关系数的绝对值均小于0.8，可以大致判断出自变量之间的多重共线性问题并不严重。因此，我们可以进行下一步的回归过程。

　　四、实证结果及分析

　　(一)回归模型及回归结果

　　本文拟构建的多元回归模型表达如下：

　　用Eviews3.l软件对该方程进行最小二乘回归(OLS)，回归结果如表2所示。

　　表2回归结果

　　解释变量

　　系数

　　标准差

　　T统计量

　　P值

　　C

　　159.4919

　　48.47712

　　3.290045

　　0.0023

　　DPBD

　　0.466662

　　0.064590

　　7.225000

　　0.0000

　　FXGMDS

　　-11.13908

　　2.931848

　　-3.799338

　　0.0006

　　SYL

　　0.303053

　　0.153206

　　1.978078

　　0.0558

　　HSL

　　0.539069

　　0.263292

　　2.047422

　　0.0482

　　ROE

　　-0.191325

　　0.167853

　　-1.139837

　　0.2621

　　R-squared

　　0.718381

　　F-statistic

　　17.85630

　　Adjusted R-squared

　　0.678150

　　Prob(F-statistic)

　　0.000000

　　Durbin-Watson stat

　　2.240732

　　Number of Sample

　　41

　　(二)模型的序列相关及异方差检验

　　1.序列相关检验Durbin-Waston检验

　　当DW值落在区间(Du，4-Du)时，可以认为误差项之间不存在序列相关。在5%的双侧显著水平下，查DW检验临界值表得：Du(N=41，K=5)=1.69，从表2中可以看到Durbin-Watson值为2.240732，即1.69。由此可认定残差之间相互独立，模型已较好消除了序列相关的影响。

　　2.异方差检验White检验

　　表3White检验结果

　　不含交叉项的检验结果

　　F-statistic

　　1.303675

　　Probability

　　0.272984

　　Obs*R-squared

　　12.41977

　　Probability

　　0.257944

　　含交叉项的检验结果

　　F-statistic

　　1.362630

　　Probability

　　0.247636

　　Obs*R-squared

　　23.64646

　　Probability

　　0.258177

　　White检验的结果如表3所示，数据表明：在5%的显著水平下，White检验方程不含交叉项时,临界值χ20.05(10)=18.307，NR2=12.41977;含交叉项时的临界值χ20.05(20)=31.410，NR2=23.64646。可见在5%的显著水平下，可以认为模型不存在异方差性。以上结果说明，参数的t检验有效，模型设立正确，回归结果较理想。

　　(三)结果分析

　　1.表2中F检验值为17.85630，对应P值为0.0000，统计量之值大大地超过临界值。说明模型的线性关系在99%的水平下是显著成立的，具有统计学上的意义。

　　2.总体计量经济模型中引入了市场气氛对新股首日抑价的影响，模型的拟合优度为71.8381%，调整拟合优度为67.82%，说明总体计量经济模型选取的解释变量很好地反映了新股首日抑价的影响因素。而在未引入市场气氛这一解释变量时模型的调整拟合优度仅为22.04%，远小于引入之后的67.82%。可见市场气氛这一因素的引入大大增强了模型的解释能力，是沪市新股首日抑价一个主要的影响因素。

　　3.市场气氛(DPBD)的系数为正，并通过显著水平为1%的t检验(t35=2.4377)，表现出极高的显著性(P=0.0000)，支持了假设H1。说明上证A股市场的市场气氛越活跃，存在投机与市场炒作的可能性越大，IPO抑价程度就越高。

　　4.新股的发行规模(FXGMDS)回归系数为负，且显著性极高(P=0.0006)，与假设H2相符。说明发行规模越大的股票，其IPO抑价程度越低，其被炒作的程度越低，而发行规模小的小盘股则反之。上市首日换手率(HSL)、发行市盈率(SYL)的回归系数均为正，且较为显著(两者P均为0.05左右)，分别支持假设H4和H3，表明在上市第一天越是被大量买卖的新股，其首日上市溢价越高;在发行时越是被市场看好甚至高估的新股，其首日上市溢价亦越高。以上情况说明投资者对新股有极高的追涨热情，短线投机现象很严重。

　　5.净资产收益率(ROE)与IPO抑价负相关，与前述假设H5不符，且显著性也不强。这可能与我国证券市场上投资者的非理性有很大的关系，表明投资者在购买新股时，并未将发行公司本身的业绩作为关注的重点，这也是市场投机性严重的一个表现。

　　五、结论

　　本文的研究方法以实证分析为基础，运用了最新，最有代表性的数据来展开定量研究。

　　先比较历年沪市IPO的平均抑价率与上证综指的趋势变化，通过图表的形式直观地显示二者大致的变动关系。然后利用“市场气氛”这一指标来刻画上证综指的状况，具体针对IPO重启后的数据综合运用证券投资学、统计学、计量经济学的理论及方法来建立多元回归模型，深入细致地检验了2006年至2008年沪市IPO抑价与市场气氛及其它相关解释变量之间定量关系的强度及方向，从实证研究结果可以得出以下结论：

　　第一，股改后，我国IPO的高抑价没有消除。2006年至2008年上海A股市场平均IPO初始收益率为81.72%。在选取的41个样本中仅有一只股票出现了上市首日没有抑价的情况。发现即使进行了股权分置改革，我国的IPO抑价率还是很高。

　　第二，股改后，上证综指的表现对IPO抑价程度有显著的影响。沪市新股抑价率与市场气氛呈显著的正相关关系，说明股票市场的总体表现对投资者的影响大，投资决策容易受到市场情绪的影响，当市场处于牛市时，投资者情绪乐观，交易活跃，在投资者热烈情绪的推动下，往往导致较高的IPO抑价;而当市场处于熊市时，投资者情绪悲观，杀跌动力十分强大，此时的IPO新股的抑价率也会相应降低。

　　第三，投资者的投机行为是新股IPO抑价偏高的主要原因。2006年至2008年间，IPO抑价率受市场气氛、公司发行股票规模、上市首日换手率影响较大。这在一定程度上也反映出我国新股抑价与二级市场的投机泡沫有着密不可分的关系，在市场情绪高涨、公司规模较小的情况下，首发新股被炒作的可能性就越大，投资者的投资热情也越容易高涨。同时投资者的行为也很容易受到其他投资者的影响，从而导致羊群行为的出现，进而影响到IPO效率。因此，投机泡沫假说、流行效应假说、市场气氛假说在现阶段我国的上证A股市场是成立的。

　　为降低我国的IPO抑价，笔者对证券市场相关政策进行了反思。首先，政府应加强对股票发行及交易市场的监管，切实推行IPO市场化定价机制，完善信息披露机制，减少市场信息不对称性。其次，政府应减少对股市过多的行政干预，推动股票市场的自我调节。最后，加强对投资者的教育，通过设立真正权威的信息分析、资信评估机构来为投资者提供服务，培养其风险意识和树立科学合理的理财理念，逐步纠正投资者盲从跟风的行为，防止二级市场估值虚高。

　　参考文献

　　1 王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测试及其可能原因的解释[J].经济研究,1997,12:17-24.

　　2 宋逢明,梁洪峋.发行市盈率放开后的A股市场初始回报率研究[[J].金融研究,2001,2:94-100.

　　3 任柏强,张一力,易晓文.影响新股申购收益因素的分析[J].金融研究,2001,4:88-96.

　　4 戴晓凤,张清海.中国A股IPO首日超常收益的实证分析[J].浙江金融,2005.3:32-35.

　　5 田高良,王晓亮.我国A股IPO效率影响因素的实证研究[J].南开管理评论,2007,10(05):94-99.

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