绿色信贷政策与资本结构动态调整

　　【摘要】基于供给侧结构性改革去杠杆的现实需求， 以2012年银监会出台的《绿色信贷指引》这一外生冲击事件作为准自然实验， 采用双重差分模型， 实证检验绿色信贷政策对重污染企业资本结构动态调整的影响及其作用路径。 研究发现， 绿色信贷政策的出台显著降低了重污染企业资本结构调整速度， 且在国有企業和市场化程度较高地区的企业中更为显著。 作用路径分析还表明， 绿色信贷政策通过缩小贷款规模， 来降低企业资本结构调整速度。

　　【关键词】绿色信贷;资本结构;动态调整;去杠杆

　　一、引言

　　供给侧结构性改革是引领我国经济走向新常态的关键抓手。 十九大报告明确指出以供给侧结构性改革为主线， 推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。 结构性去杠杆作为我国供给侧改革五大任务之一， 被看作是推行供给侧结构性改革的核心环节。 相关数据显示， 非金融A股上市公司的资产负债率已从2007年的44.07%上升到2017年的60.07%， 但从行业属性来看， 高杠杆企业主要集中在煤炭、有色金属、钢铁、电力、热力等重污染行业[1] 。 重污染行业的高杠杆蕴含着较高的举债风险， 已经严重影响到重污染行业的转型升级， 成为我国经济稳定发展的重大隐患。 绿色信贷政策作为商业银行供给侧结构性改革的重要内容， 要求商业银行在信贷审批和投放过程中， 严格管控对重污染行业的信贷投放， 以倒逼其产业转型升级， 防范系统风险， 维护经济稳定。

　　为了推动绿色信贷政策落地， 原银监会于2012年发布了《绿色信贷指引》(银监发[2012]4号)， 对银行业金融机构实施绿色信贷的工作提出了明确要求[2] ， 这标志着绿色信贷正式成为商业银行的发展战略。 该指引明确指出“对存在重大风险隐患的企业， 中断甚至终止信贷资金投放”， 这表明绿色信贷政策严格限制对重污染企业的授信。 在我国资本市场资源配置功能尚不完善的背景下， 银行信贷仍是企业融资的主要渠道。 银行授信作为一个相对外生且与企业负债密切相关的调整成本， 是公司外部流动资产的主要来源[3，4] 。 然而， 绿色信贷政策重塑了重污染企业的融资环境， 商业银行将环境风险纳入授信审核条件， 严控对重污染企业的信贷投放， 从而降低其资本结构调整速度。 那么， 绿色信贷政策是否落实到位? 本文尝试从资本结构动态化角度， 来观测绿色信贷政策的实施效果， 即考察绿色信贷是否影响重污染企业资本结构动态调整。 此次《绿色信贷指引》的出台， 为我们的研究提供了良好的研究契机。

　　理论上讲， 现有关于企业资本结构动态调整影响因素的研究多关注于产品市场竞争、宏观经济冲击、市场化进程、法制环境、媒体报道、产业政策等外部环境因素以及公司成长机会、自由现金流、高管薪酬激励、公司治理、大型投资等内部特征。 但对于从绿色信贷政策这一宏观变量出发， 探讨资本结构动态调整影响因素的研究却鲜有文献回应。 基于此， 本文结合供给侧结构性改革去杠杆的现实需求， 以2012年原银监会发布的《绿色信贷指引》这一外生冲击事件作为准自然实验， 采用双重差分模型， 实证检验绿色信贷政策对重污染企业资本结构动态调整的影响及其作用机制。 这不仅有助于我们从理论上理解绿色信贷的经济后果、资本结构动态调整的影响因素， 同时， 对于政府部门探索经济去杠杆的实现路径、激活经济平稳运行的微观基础也具有重要的政策启示。

　　本文的研究贡献主要体现在以下三个方面： 第一， 相关文献关于绿色信贷政策实施效果评价主要集中在贷款规模、投资水平等方面。 而本文从资本结构动态化角度， 基于《绿色信贷指引》这一外生冲击事件， 采用双重差分模型， 探讨绿色信贷政策对资本结构动态调整的影响， 有利于从更多元的视角去评价绿色信贷政策的实施效果。 第二， 学者们针对资本结构动态调整影响因素已经做了较为丰富的探讨， 但很少有研究关注到绿色信贷这一重要的研究领域。 而本文结合当前结构性去杠杆的现实背景， 探讨绿色信贷政策对公司资本结构动态调整的影响， 丰富了公司资本结构动态调整的理论研究。 第三， 本文在深化供给侧结构性改革的背景下， 讨论绿色信贷和企业资本结构， 有利于更全面地理解资本市场服务实体经济， 对监管部门去杠杆、商业银行完善绿色信贷政策以及投资者优化相关投资决策等具有重要的借鉴意义。

　　二、文献综述

　　资本结构作为企业一项重要的财务决策， 在公司理财研究领域占据核心地位。 MM理论认为， 在完美的市场条件下资本结构和企业价值无关。 而权衡理论认为， 由于存在信息不对称、破产成本、代理成本等摩擦因素， 企业存在一个最优的资本结构， 是权衡债务融资和权益融资各种利弊后的均衡结果。 随着资本结构研究的逐步深入， 动态资本结构成为该领域研究的热点。 动态资本结构理论认为， 企业存在目标资本结构， 基于外部环境和内部环境的变化， 不断适时对其进行调整， 以实现企业价值的最大化， 但趋向目标资本结构的速度取决于调整成本。

　　有关企业资本结构动态调整影响因素， 当前学者们主要从公司内外部因素出发进行研究。 外部因素主要包括产品市场竞争[5] 、宏观经济冲击[6] 、市场化进程[7] 、法制环境[8] 、媒体报道[9] 、产业政策[10] 等。 姜付秀等[5] 认为产品市场竞争越激烈， 企业越逼近目标资本结构; Cook和Tian[6] 的研究表明， 宏观经济运行情况是影响资本结构动态调整的重要因素; 姜付秀和黄继承[7] 发现， 市场化进程与企业资本结构调整速度显著正相关; 黄继承等[8] 认为， 法律环境越完善， 资本结构调整速度越快; 林慧婷等[9] 的研究表明， 媒体报道显著提高了资本结构动态调整速度; 巫岑等[10] 认为， 产业政策降低了资本结构调整成本。 内部因素主要包括成长机会[11] 、现金流[12] 、高管薪酬激励[13] 、公司治理[14] 、大型投资[15] 。 黄继承等[13] 的研究表明， 高管薪酬与资本结构调整速度显著正相关; 甘丽凝等[15] 发现， 有大型投资的企业资本结构调整速度比无大型投资的企业更快， 实际资本结构与目标资本结构的偏差较小; 罗琦和胡亦秋[12] 发现， 公司自由现金流是影响企业资本结构调整的重要因素。

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文章名称： 绿色信贷政策与资本结构动态调整

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