我国违约债券处置问题浅析

　　摘要：近期，多家地方国企信用债违约，使信用风险再次成为市场关注的焦点。本文分析了当前违约债券处置过程中存在的主要问题，包括违约债券受偿比例较低、承销商处置能力有限、诉讼处置流程长及估值定价难度较大等，最后在此基础上从投资机构、监管部门及其他参与方的角度提出了相关建议。

　　关键词：信用债 违约债券 清收处置

　　近期，多家地方国企出乎市场意料发生信用债违约事件，关于信用风险的讨论再次成为热点。如何进行有效处置以维护投资者合法权益，促进债券市场健康有序发展，已成为市场各方关注的重要课题。

　　违约债券处置存在的主要问题

　　近年来，我国债券市场违约呈现常态化特征，违约债券规模持续增大，相应处置需求也越来越大。由于违约债券的处置手段较为有限，其处置效率较低。监管部门对此十分重视，不断推出与违约债券处置相关的法规文件，逐步完善违约债券处置市场和制度。然而，在对违约债券进行清收、诉讼、转让等市场化处置过程中，仍存在以下几方面的问题。

　　(一)违约债券担保措施较弱，受偿比例较低

　　违约债券发行人一般是地方核心企业，发行债券时通常采用信用或保证方式进行担保。发行人的股东和管理层掌握企业的真实偿债能力情况，但有些会对投资机构隐瞒一定的真实信息，或违约前通过剥离核心资产等手段进行“逃废债”。企业一旦出现风险，投资机构缺少抓手，债券处置受偿比例则会较低。此外，发行人在当地的社会影响力较大，为保障其能继续经营下去，地方政府往往会指导该企业以破产重整或者债转股为主的方式进行违约处置，要求投资机构让渡利益以促成重组，从而导致投资机构在债券处置中面临较大损失。

　　(二)承销商处置能力有限，处置经验不足

　　在违约债券处置过程中，无论是发行人自筹资金还是通过司法途径追索，通常都要通过承销商或受托管理人来行权，由承销商或受托管理人代表债券持有人进行催收、提起诉讼或仲裁、申请财产保全、申请处置抵质押物等。因此，承销商和受托管理人在违约债券的处置方面起着重要作用，其专业处置能力与经验将对违约债券的清收成效产生较大影响。然而，目前承销商处置能力有限、处置经验不足，导致债券风险处置效果欠佳。

　　(三)违约债券诉讼处置流程长，执行效率低

　　目前债券违约纠纷中常见的诉讼情况分为“债券持有人自行起诉”和“受托管理人代为起诉”两种。如果采用“受托管理人代为起诉”方式，按照募集说明书要求，债券持有人会议的决议是债券受托管理人起诉的前置条件，司法诉讼容易被前置程序中冗长、复杂的集体表决制度所累，拖长诉讼维权的时间。此外，债券持有人会议规则可能存在债券持有人会议召开条件约定不明确、程序复杂且耗时过长、提案要求的债权比例较高、会议表决通过的比例要求较高、可能陷入表决僵局，以及表决决议是否被发行人认可并执行等一系列问题。

　　(四)司法机关对违约债券的案件处理经验不足，影响审判效率

　　相对于流动资金贷款、银行承兑汇票、信用证等传统类型案件，债券违约纠纷属于法律关系复杂的新类型案件，司法机关审判经验不足，审判周期长、效率低。例如，可交换债券的股票质押统一在受托管理人名下，各债券持有人名义上并不是质押登记机构的质权人，当债券持有人诉请对属于自己份额的股票享有优先受偿权时，不同法院对此往往有不同的审判意见。

　　(五)违约债券转让实操中过户结算存在一定的困难

　　2018年5月以来，在相关监管部门的安排下，中国外汇交易中心、北京金融资产交易所及沪深证券交易所先后推出违约债券转让机制，如中国外汇交易中心的“债券匿名拍卖业务”、北京金融资产交易所的“到期违约债券转让业务”及沪深证券交易所的“特定债券转让结算服务”。以上交易机制为违约债券提供了可供交易的二级市场，建立了违约债券的市场化处置机制。然而，在实际操作过程中，转让、过户、登记、结算均存在一定的困难。

　　(六)违约债券估值定价难度较大

　　正常债券与违约债券的估值逻辑存在较大差异。在业务正常存续的情况下，债券估值与实际交易价格较吻合，偏离度较小。一旦债券发生违约，由于违约债券发行人评级差、偿债能力弱，债券流动性大幅下降，发行人随时可能进入破产程序，债券的实际交易价格将在很大程度上取决于发行人的破产清偿价值。违约债券估值是在此基础上考虑了发行人债务重组的能力及业务好转的可能性而确定的。因此，违约债券的实际交易价格与估值偏离度较大。在实践中，由于发行人的有效资产、变现时间各不相同，各债券受偿率存在较大差异，估值难度相当大。

　　对违约债券处置的建议

　　(一)投资机构应采取有效措施，增强违约债券的信用风险缓释能力

　　一是要積极摸排发行人名下资产，通过分析发行人账户流水，结合各类查询工具、互联网等深入摸排发行人对外直接借款、对外投资或资产转移情况。若发现发行人名下有资产，应与发行人沟通，使其将名下资产进行抵押、质押来增加对违约债券的担保，确保在后续处置中的主动权。二是在防止企业恶意“逃废债”的同时，积极争取地方政府与股东的支持。债券违约会对当地和大股东的融资环境产生较大负面影响，当地政府和大股东会有较强的救助意愿。发行人大股东的支持力度会影响违约债券的处置难度，政府支持也能为违约债券处置创造有利条件。因此，要加强与地方政府和发行人股东的沟通，在地方政府的协助下，在发行人大股东的支持下，有序化解债券违约风险。

　　(二)投资机构应加强与受托管理人沟通，保障自身权益

　　债券违约后，受托管理人通常会召开持有人会议协商违约债券处置事宜。由于债券投资者众多，处置意见可能存在分歧，为提高处置效率，一般授权给受托管理人进行处置。受托管理人根据债券持有人会议决议的授权，代表债券持有人申请处置抵质押物、申请财产保全、提起诉讼或仲裁等。因此，投资机构应加强与受托管理人沟通，督促其采取有效措施，推进违约债券处置。若在处置过程中发现受托管理人未按照约定勤勉尽责保护债券持有人的利益，可联合其他债券持有人通过决议及时更换受托管理人。

　　(三)投资机构应加强与司法机关沟通，提高处置效率

　　如前所述，由于债券违约纠纷属于法律关系复杂的新类型案件，司法机关审判经验不足，处理较为谨慎。此外，面对债券违约诉讼，发行人出于自身利益考虑，往往会竭力采取诸如管辖权异议、申请延期审理、一审判决后上诉等各种应诉策略延缓诉讼进程，尽可能拖延判决、拖延进入强制执行。因此，要加强与司法机关等部门的沟通，尽可能取得理解和支持，提高违约债券处置效率。

　　(四)监管部门应完善违约债券转让机制，提高处置质效

　　近年来，监管部门针对违约债券推出了相关制度安排，鼓励违约债券进行交易化处置探索。在违约债券处置过程中，要着眼于具体债券项目的处置时效和质效，在时间效率和经济效益之间进行分析决策，探索违约债券转让的可行性，争取以时间换空间，把握处置时机。监管部门应以满足投资机构需求为原则，完善违约债券转让机制，理顺违约债券的转让、登记、过户、变更、结算等流程，提高转让处置质效。

　　(五)第三方机构应完善违约债券估值模型，对违约债券进行合理定价

　　违约债券具有不良债权的属性，估值定价是违约债券转让方案的核心。由于违约债券流动性大幅下降，转让定价缺乏公允价值参考，不利于衡量转让价格的合理性。建议第三方机构不断完善违约债券估值定价模型，加强估值定价的精细化管理。在估值定价过程中，第三方机构既要将企业偿债能力分析评价结果作为主要依据，也要参考违约债券处置的历史经验。

　　(六)专业不良资产投资机构可积极参与，提高重组成功概率

　　违约债券对于债券持有人来说是风险，但对于专业不良资产投资机构而言可能是机会，如金融资产管理公司、地方资产管理公司、私募基金等。考虑到本轮违约潮中有不少违约企业自身资源较多、所属行业发展前景仍较好，这些专业不良资产投资机构可以趁机开拓业务，通过引入产业投资者、重组问题企业、股权置换、债务缓释等方式对违约企业进行重组或重整，有效化解违约风险，实现多方共赢。

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