收益率曲线与宏观经济联动性研究

　　摘要：本文综合运用Nelson-Siegel模型、DNS模型和多种数据处理方法，分析了银行间市场国债月度数据和相关宏观经济月度数据的关系，找到了国债收益率曲线长端、中端、短端的主要宏观影响因素。基于此，本文提出了相关建议。

　　关键词：收益率曲线 NS模型 状态空间模型

　　国债收益率作为一个重要指标，与实体经济和金融市场关系紧密。准确地构建基准收益率曲线，描述其中期限结构的动态变化特征，发现其与多种重要宏观经济指标的客观关系，意义重大。而Nelson和Siegel(1987)、Diebold和Li(2006)等人所提出的简约型模型(简称“NS模型”)，不但对收益率曲线的拟合效果好，且能提取出收益率曲线“水平”“斜率”“曲率”这三个典型的期限结构特征因子，它们和宏观指标关系密切。

　　相比原有的同类研究，本文的改进之处有三：首先，用再抽样蒙特卡洛模拟技术检验了收益率曲线的无套利性，并发现曲线中端有效性较弱;其次，引入了动态最小二乘方法，识别影响收益率曲线因子的宏观变量，并发现长期因子主要受货币供应量、政策利率以及实体经济的影响，中期因子主要受通胀率和政策利率的影响，短期因子主要受货币供应量和政策利率的影响;最后，在所构建的结构VAR模型中，包含了收益率曲线的有效性约束以及宏观变量对因子的约束，相比之前学者普遍采用的无约束VAR模型，本文的模型更加符合目前的经济现状。

　　收益率曲线的影响因素

　　根据宏观经济学理论，诸多经济变量均会对利率产生影响，下面选取月度工业增加值增长率代表实体经济增长，选取居民消费价格(CPI)增长率代表通胀率，选取银行间市场7天回购利率代表潜在的政策利率，选取M2增长率代表货币供应量增速。

　　动态最小二乘回归(DOLS)由Saikkonen(1991)首先提出，基本原理是通过将差分之后解释变量的领先项与滞后项带入协整方程当中，消除内生性问题。在实证研究方面，Stock和Watson(1993)最早利用美国的数据，验证了DOLS的参数估计值相比于其他渐进有效的参数估计更好更佳。本文采用DOLS回归识别发现：影响水平因子的主要宏观变量是货币供应量增速、政策利率以及实体经济增长;影响曲率因子的主要宏观变量是政策利率以及通胀率;影响斜率因子的主要宏观变量是货币供应量增速以及政策利率。

　　之后，构建4个带有短期约束的A-B型SVAR模型，参考上文DOLS的识别结果，约束形式如下：

　　这些约束的含义为：斜率因子代表短端利率，曲率因子代表中端利率，水平因子代表长端利率。斜率因子会受到曲率因子影响，但不直接受水平因子影响，原因在于短端利率受政策利率的影响很大;曲率因子不受斜率因子和水平因子的影响，原因在于前文检验过的曲线中端无套利性较差，即曲线长短端向中端传导受阻;水平因子受到斜率因子及曲率因子的影响，原因在于长期债券流动性较好，曲线长端的利率会受到中短端利率的共同牵引。

　　结合我国债券市场现状及相关检验，这种收益率曲线的市场分割效应与我国债券市场现状基本相符。目前曲线中端的国债相较于短端和长端来说，流动性相对较弱，收益率曲线中端有效性相对也较弱，因此短端利率和长端利率向中端的传导性均较弱。而短端利率主要受货币市场的影响，与长端利率之间存在明显的市场分割效应，因此短期因子不直接受长期因子影响;而短端和中端利率会传导到长端，符合货币政策的一般传导规则及市场现状。

　　基于之前的DOLS回归识别，政策利率会影响全部三个因子;货币供应量增速会影响水平因子和斜率因子;通胀率只会影响曲率因子;实体经济增长只影响水平因子。货币政策无法在当期立即对债券收益率变化做出反应;债券收益率变化无法在当期立即影响实体经济增长和通胀率。

　　SVAR模型脉冲响应模拟表明：货币供应量冲击会导致短期因子及中期因子数值的下降，但会引起长期因子的上升。这意味着货币宽松会降低短端和中端利率，但长端利率则会出现上升，正是费雪效应的体现，即其中隐含了更大的通胀预期。另外，政策利率冲击导致短期因子和长期因子上升，但是中期因子则会先下后上，反映了价格型货币政策对收益率曲线中端传导不畅;实体经济增长冲击对短期因子影响较弱，但是会导致中期因子和长期因子走强，符合宏观经济学理论。通胀率冲击会导致短期因子和中期因子上升，但是对长期因子影响较弱。

　　总结及建议

　　总体来说，利率市场化的成果已经在我国国债市场得到了较为充分的体现，收益率曲线的不同因子对多种宏观变量的冲击能有及时反映，收益率曲线可以有效地反映实体经济增长、通胀率变化以及价格型和数量型货币政策的变化。值得注意的是，相较于传统盯住货币供应量的数量型货币政策，目前盯住回购利率的价格型货币政策对收益率曲线中端的影响较弱，因此需要提高收益率曲线中端的债券流动性。如模型所体现的，在银行间债券市场中，流动性溢价经常导致7年期国债和10年期国债利率倒挂。

　　此外，过度宽松的货币政策可能带来两种不利的后果。第一，短期因子下降一方面会促使杠杆率提高，另一方面会推高金融资产价格，这些均會加剧资产泡沫。第二，货币宽松导致长期因子上升，实际是长期名义利率的上升，因此隐含了通胀预期的上升，进而会推高通胀率。政策利率冲击导致短期因子和长期因子同时上升，因此在进行货币宽松的同时，提高政策利率会有助于平稳中短期因子，进而抑制金融资产泡沫。

　　此外，研究发现实体经济的增长也会使得中长期因子上升，但这是经济走强引起的实际利率上升，是健康的经济现象，有别于货币宽松引起的名义利率以及隐含通胀预期上升。实体经济增长导致实际利率上升，有助于去杠杆、消除资产泡沫。因此引导资金脱虚向实，提高实体经济的活力，才是提高经济增长质量的根本方法。(本文为“中债估值杯”获奖文章)

　　推荐阅读：《新疆财经大学学报》(季刊)2001年创刊。本刊为综合性学术期刊，坚持社会主义办刊方向，坚持质量及时的原则，立足新疆，面向全国，以“求实、创新、科学、民主”为办刊方针。

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文章名称： 收益率曲线与宏观经济联动性研究

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