浅谈证劵市场交易管理的工具制度

　　摘要：尽管国内将逐步推出西方成熟市场的各种基本工具，但市场表现说明“引进”产品在国内仍面临着较长时期的磨合以及被选择的过程，因而，有必要重新审视西方思维模式下，金融市场的行为模式和交易方式。

　　一、债券市场金融工具比较

　　美国债券市场主要存在预发行，回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具，这些工具的活跃，有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如，债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求，便于发行人、承销商对债券的定价;回购及逆回购交易有助于提高市场流动性，帮助交易机构实现短期融资;债券的期货及期权市场，有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略;本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。

　　近儿年，通过研究西方成熟市场运行状况，国内债券市场逐步引进了一些金融工具，目前已扩大到(质押式、买断式)回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看，质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段，在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一， 2004年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似，能够向市场参与者提供融资渠道，在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下，2004年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具，由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求，交易稀少，国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题，这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前，市场资金较为宽松，人民银行在央行票据发行中使用这一制度，用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度，能够帮助确立价格发现机制，缩短承销时的分销周期，减小承销商的资金占用。

　　二、远期交易手段及国内发展现状

　　远期交易是金融市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具，与现货交易的根本区别在于延迟了标的交割时间。广义上的金融远期合同，包括远期利率协议、期货、互换和期权。在国内债券市场，远期交易在大概念上包括远期债、二级市场的远期交易和即将推出的预发行制度，而曾经出现的国债期货交易由于当时的监管及市场环境方面的因素，被监管机构叫停后尚未恢复。

　　按照交易方式、场所的不同，远期金融合同可分为场内集中交易和场外交易两种方式，其中，期货和期权这两种交易方式都已制度化、标准化，通常按照集中竞价方式分别在期货交易所和期权交易所安排上市交易;远期利率协议、互换通常在场外交易，在西方市场基本不属于期货交易法律所管辖的范围。在美国，债券远期交易的场外交易(柜台买卖)制度，源于1974年的商品交易法修正案(Commodity Exchange Act)，这一规定通过将国债远期交易排除在期货交易的适用范围外，使远期交易得以在场外进行。而日本债券远期交易的制度化，是在1992年日本证券业协会实施债券远期交易规定后才开始的。在市场建设方面，国内远期交易基本与国际接轨，银行间市场的远期交易由人民银行监管，属于场外交易的组成部分。

　　在西方成熟债券市场中，远期交易作为一种必要和正常的交易机制存在着。一般来说，远期交易最主要的经济效益在于提供了避险手段，并为市场参与者增加了买卖时机的弹性;而市场主管机构、机构内控部门最关注的是市场中买空卖空的投机气氛是否太浓，且随着交割期限的延长，是否会增加价格波动引发的市场风险、以及违约交割带来的信用风险。从国外的经验来看，为有效规避自身的买卖风险，交易双方都会审慎选择交易对象，并且定期重新审核机构间往来的授信额度，因而，对交易风险的控制必然会使远期交易的市场集中度较高，交易的代理也集中在几家大机构手中。

　　国内债券市场已建立起做市商制度(15家机构做市商)和结算代理制度(43家结算代理行)，以活跃二级市场，但由于市场流动性不足，金融机构拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在资金来源上占主导地位的国有银行代理交易金额不高，市场中自营交易额要高于代理金额。所以，在现阶段国内金融市场的运作方式下，二级市场流动性不足导致远期交易不活跃，这是市场发育的问题，与某些市场人士提出的利率结构问题(短期利率太低)、机构内部资金管理粗放等因素关系不大。

　　三、国内远期交易发展的可能途径

　　远期交易方式必须准确定位，才能激发市场参与者的真实需求，真正在市场中发挥作用，这是开发、推广金融工具的基本之道。

　　在国内，银行占主导地位的金融业的经营哲学不是“交易”，二级市场的流动性也不强，所以，远期交易不能单纯定位于“二级”市场。从国内现阶段资本市场和金融工具发展阶段来看，融资性需求强于交易型需求，即伴随融资行为的金融工具可能比单纯的交易型金融工具更具有生命力。例如，笔者在开发信用工具、开拓风险交易市场过程中，基本会向金融机构推广两种产品，一是人民币贷款的信用违约互换工具(CDS)，另一种是附带融资性质的信用链接产品(Credit Linked Instrument)，大多情况下，金融机构往往会对融资性质的信用产品表现出较为浓厚的兴趣。

　　今后，随着公司金融业务发展的减缓，商业银行资金总体上会趋于宽松，其对债券发行市场的参与程度将普遍高于二级市场，这样，国内远期交易方式很有可能会从一级市场中找到立足点。在债券发行市场上，当作为债券发行的影子价格的远期交易价格相对失衡时，会出现套利行为促使它迅速恢复正常价位，从而避免出现债券发行利率与二级市场利率存在几十个基点利差的情况，有利于市场利率的稳定。

　　纵观美国国债市场的发展，债券发行前的预发行制度，即一级市场的远期交易方式，对债券市场起到了积极的作用，长期作为市场“稳定器”、“过滤器”存在着。事实上，国内债券市场利率震荡的基本表现是一级市场利率不断拉动二级市场，二级市场利率持续牵引一级市场利率。而预发行交易的活跃，一方面能够起到直接稳定一级市场利率，最终减缓二级市场利率变化速度的作用;另一方面，市场参与者在附带融资的权利交易中，实现了债券的分销，便于形成新的盈利模式。所以，笔者估计，现阶段，远期交易在一级市场更具生命力，出于对融资的旺盛需求和追逐，市场参与者会在一级市场更多地介入远期交易。

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