论可转债发行公司的特征

　　关于可转债的发行，国外较有说服力的研究成果可概括为四大假说：资产替代假说(The Asset Substitution Hypothesis)、评估风险假说(The Estimation Risk Hypothesis)、后门融资假说(The Back Door Equity Financing Hypothesis)与阶段性融资假说(The Sequential-Financing Hypothesis)。

　　一、引言

　　可转换公司债券(以下简称可转债)是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，依据自身的意志，选择是否按约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者其他公司股票的权利。可转债是介于债券与股票之间，兼有债性和股性的混合金融工具。在国际上，可转债市场已经有100多年的历史，而我国的可转债市场也在近几年得到了迅速的发展。

　　然而，什么样的公司热衷于发行可转债?即可转债发行公司具有哪些特征。本文就这个问题进行研究。

　　二、文献回顾

　　(一)国外研究现状

　　而这四大假说对其所对应的可转债发行公司的特征各有解释，分别为：

　　资产替代假说认为：(1)小型的、实物资产有限而成长机会较多的年轻型企业，财务杠杆较高的，很可能陷入财务困境的企业，将更有可能以可转债代替债券进行融资。(2)与股票发行企业相比，可转债发行企业的盈利能力较差，且波动性更高。

　　评估风险假说认为：(1)有大量新资产或实物资产较少的企业，拥有明显投资期权特征的企业，以及小型的、年轻型的企业更可能发行可转债，而非企业债券。(2)与股票发行企业相比，可转债发行企业具有更低的财务杠杆水平，而现金流的波动性却更高。

　　后门融资假说认为：(1)以可转债融资的多为年轻的且规模较小的企业，其研发费支出、无形资产占总资产比例较高，发展前景较好。(2)与股票发行企业相比，可转债发行企业的财务困境成本更高。(3)为了降低其违约风险，可转债发行企业会增强其盈利能力。

　　阶段性融资假说认为：(1)大型企业同样可能发行可转债，特别是专业性强、股权分散的大型企业比股权集中的小型企业更偏好发行可转债。(2)发行企业在可转债的存续期间内将不会有别的融资行为。

　　(二)国内研究现状

　　可转换债券对中国证券市场而言是一种新型的衍生金融工具，由于它同时具有股权、债权和期权性质，使得对它的研究要比传统金融工具(如股票、债券)复杂得多。目前，国内学者对可转换债券的研究有限，归纳起来主要有以下成果：

　　杨如彦等(2002)对可转债的性质、定价方法、风险收益特征以及转债在投资组合中的功能和作用进行了探讨,从资本结构优化角度分析了公司融资方式的选择。

　　王一平等(2005)[8]从准入门槛、条款设计以及发行转债后上市公司的行为选择等几个方面对我国上市公司的转债发行动机进行了考察，他们的研究表明上市公司之所以通过可转债融资，其很重要的一个原因在于通过配股和增发进行融资存在诸多限制,而发行转债可以克服这些限制从而实现大规模融资的目的;公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向;转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。

　　何佳、夏晖(2005)[9]对StEin(1992)的模型进行了扩展，从控股股东角度出发，考察在有控制权利益的情形下，企业对包括股票、普通债券以及可转换债券在内的不同融资工具的选择。他们认为，控制权利益的存在使得好企业有内在动力发行可转换债券,Stein所构建的融资的有效分离均衡模型(the efficient separating equilibrium)不是唯一的。企业发行可转换债券已不仅仅是间接股票融资的目的，更主要的是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果。控股股东追求控制权利益的行为会给市场带来更多的不确定因素，增加了企业融资的代理成本，加剧了市场波动和投机行为,对此有必要加以控制。在有控制权利益的情形下，当融资额较大，控股股东的持股比例较小时，企业更偏好于发行可转债。

　　徐子尧、牟德富(2010)对我国上市公司2002-2008年发行的可转债的主要条款,如转股价格、赎回条款、回售条款、特别向下修正条款等进行分析,发现绝大多数可转债契约设计多偏向于股性,也就是说大多数公司发行可转债是希望投资者能将其转换为公司股权，而不是到期赎回,可转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。

　　综上所述，国外的四大假说对可转债发行企业的特征看法不一，但是综合一下可以看出，前三大假说都认为可转债发行企业与股权融资企业相比更年轻、规模更小，且财务困境高，现金流波动较大。但是，国内的研究大多将研究重点放在可转债的发行动机、公告效应、定价机制及条款设置上，对于可转债发行企业的特征却没有进行过系统的总结。由于，我国上市公司具有明显的股权融资偏好，因此，可转债是递延的股权融资工具更符合我国的国情。所以，本文将在中国特有的制度背景下，联系后门融资假说的经济含义，通过对比可转债发行企业与股权发行企业，系统的总结一下可转债发行企业的公司特征。

　　三、研究设计

　　(一)样本选择及数据来源

　　本文以我国上市公司为研究对象，选取在2004年至2008年以可转债、增发、配股进行融资的沪深两市的上市公司为研究样本。在剔除了金融行业和数据缺失的样本后,共获得403个观测值，其中实施股权融资的样本365个(增发319个、配股46个)，实施可转债融资的样本38个。本研究使用的数据来源于CCER数据库。

　　(二)研究方法

　　本文采用逻辑斯蒂(logisti)回归方法，通过与采用增发、配股方式融资的公司相比较，研究可转债融资公司的特征。

　　1、多变量分析。在控制其他变量的情况下，进一步检验可转债的公司特征。本文使用的软件为SPSS16.0。

　　(三)变量定义

　　衡量企业年龄 ―

　　四、实证结果与分析208698016

　　(一)描述性统计

　　各解释变量的描述性统计结果见表2。

　　由表2可见，可转债发行公司的总资产中位数为22.163亿元，而股权融资公司的总资产的中位数为21.66亿元，前者大于后者，说明可转债发行公司的规模更大。而后门融资假说的认为，与股权融资企业相比，可转债发行企业规模更小。即统计结果与预测正相反。

　　可转债样本的CLEV与LEV的中位数分别为0.982和0.526，小于股权融资样本的中位数1.132和0.580，说明前者的违约风险要小于后者。

　　在总资产增长率与主营业务增长率指标上，可转债发行公司的AGR中位数是0.227，大于股权融资样本的AGR中位数0.190，说明前者的总资产增长速度要高于后者。而前者的营业收入增长率为0.227，小于后者的0.298，即可转债发行公司的营业收入的增速要小于股权融资公司。

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文章名称： 论可转债发行公司的特征

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